월덱스 분석

월덱스 분석

사업

동사는 반도체 공정용 소모부품 제조업을 영위하고 있다. 구체적으로는 실리콘 파츠 및 쿼츠 파츠를 주력으로 생산하고 있다. 매출 비중은 2020년 3분기 기준으로, 실리콘 54%, 쿼츠 31%, 기타 14% 이다. 동사의 주력 제품은 반도체 식각(에칭)공정에 필수적인 링과 일렉트로드 제품라인으로 구성된다. 상세한 내용은 아래에서 다루고자 한다.

출처 : 월덱스 사업보고서

식각 공정

동사는 반도체 공정 중, 웨이퍼 공정에서 사용되는 잉곳, 식각 공정에서 사용되는 링과 일렉트로드 등을 제조한다. 잉곳 제작은 WCQ의 사업분야기 때문에, 본 분석에서는 자세히 다루지 않는다. 그보다, 월덱스의 매출에 대부분을 차지하는것이 식각 공정 소모품인 링과 일렉트로드 이므로, 이들이 무엇인지 이해할 필요가 있다.

반도체 8대 공정

식각공정 개념도 ( 출처 : samsungsemiconstroy.com )

우선, 식각 공정이란, 위의 그림에서 처럼 실리콘 웨이퍼 위에 펼쳐진 산화막 중에서 필요없는 부분을 제거하는 작업이라고 생각하면 된다. 포토레지스트(PR, 감광제) 에 의해 보호되지 않은 영역을 플라즈마 등을 이용해 화학, 물리적으로 제거한다. 

이 때, 이 산화막을 제거하는 방법으로 습식 식각, 건식 식각 두가지가 존재하는데, 건식 식각이 습식에 비해 정밀 회로를 제작하는데에 유리하다. 월덱스가 제조하는 일렉트로드와 링 제품 역시 건식 식각에서 사용된다. 링 제품의 경우, 사용되는 장비 및 용도에 따라 Top Ring, Cover Ring, Hot Edge Ring, Focus Ring Guide Ring 으로 구분된다. 

이 때, 가이드링(Guide Ring)은 일렉트로드를 고정시켜주는 역할을 하고, 일렉트로드(Electrode)는 플라즈마가 웨이퍼 위로 균일하게 분사되도록 도와주는 역할을 한다. 그리고 포커스링(Focus Ring)은 플라즈마가 웨이퍼 표면에 수렴되어 균일한 밀도를 유지하도록 한다. 

아래 이미지에 표현된 것 처럼, 플라즈마가 실리콘 웨이퍼에 균일하게 퍼지면서 물리, 화학적 반응을 일으켜 식각이 이루어 지며, 플라즈마가 얼마나 균일하게 분사되느냐, 링이 얼마나 일렉트로드를 잘 고정하고 플라즈마 밀도를 유지하느냐가 반도체 소자의 수율에 영향을 미친다. 이 때문에, 일렉트로드와 링의 품질은 반도체 칩 제조사 입장에서 매우 중요하다.

출처 : 나이스평가정보 리포트

출처 : 나이스평가정보 리포트

쿼츠 제품

앞서 살펴본 실리콘 재질의 제품 외에, 쿼츠를 이용한 제품라인도 있다. 자회사인 WCQ가 쿼츠를 전문적으로 생산하고 있으며, 쿼츠 제품 역시 식각공정에 활용되는 링, 보트 등을 주력으로 하고있다.  쿼츠는 석영 유리 재질을 활용해서 제작된다.

출처 : 나이스평가정보 리포트

교체 주기 & 경기 변동 특성

일렉트로드와 링 등이 소모품인 이유는, 식각공정이 매우 고온의 극한 환경에서 이루어지고, 이때문에 부품들이 조금씩 손상되기 때문이다. 어느정도 이상 손상이 진행되면, 제품 수율에 영향이가고 불순물들이 웨이퍼에 영향을 미치게 된다. 따라서, 일렉트로드와 링은 일정 주기로 교체해 주어야 한다는 특성을 갖는다.

그렇기 때문에, 반도체 공정이 돌아가는한 지속적인 제품 수요가 있다. 또한, 반도체 공정은 일단 한번 중단되면 전체 공정이 영향을 받고, 이를 다시 복원하는데 상당한 시간이 걸릴 뿐 아니라, 그로인한 경제적 피해가 막심한 특성을 지닌다. 따라서, 반도체 제조사는 호황 국면이 아니더라도 꾸준히 공장을 돌려야 한다는 특성이 있다. 즉, 동사의 사업은 반도체 경기 사이클이 좋던 나쁘던 일정 수준의 매출이 발생하는 사업이라는 것이다.

또한, 뒤에서 언급하겠지만, 해외 수출비중이 높아 메모리 반도체와 비메모리 반도체 생산 업체들로 포트폴리오 분산이 되어있다. 따라서, 특정 반도체 업황에 따른 영향을 덜 받는것이 동사의 장점이다.

출처 : 나이스평가정보 리포트

SiC 제품

SiC란, 실리콘(Si)과 탄소(C) 가 결합된 물질로 "실리콘카바이드" 라고 불린다. SiC는 다음과 같은 특징을 가진다.

주요 특징

-더 나은 내마모성.
-더 나은 내식성.
-내 산화성이 우수합니다.
-높은 열전도율, 좋은 열전도율.
-고온 환경에서 일관된 강도

즉, 일반 실리콘 보다 다양한 방면에서 우수한 특성을 보이고, 특히 고온환경에 강하다. 앞서 언급했듯이 식각공정은 고온 환경에서 일어나고, 이런 극한의 환경으로 인한 부품 손상이 교체주기를 빠르게 한다. SiC는 높은 내열성으로 이런 손상이 덜 일어나므로, 교체주기를 길게 할 수 있다. 동사 입장에서 교체주기가 짧은것이 현금흐름에 더욱 도움이 되겠지만, 미세공정으로 갈수록 고온 환경을 요하기 때문에, SiC의 수요가 많아지는 추세라고 한다.

출처 : 나이스평가정보 리포트

또한, SiC의 경우 2차전지 음극재 생산에도 사용될 수 있다고 한다. 동사의 경쟁사인 하나머티리얼즈는 이미 SiC 소재를 이용한 리튬이온 배터리 음극재 시장에 진출했다. 동사가 배터리 시장에 진출한다는 이야기는 아직 없지만, 진출 가능성이 아예 없지는 않다고 본다. 경쟁사의 영향도 있고, SiC 소재 생산도 이미 하고 있기 때문이다. 그러나, 이것은 어디까지나 가능성일 뿐이다.

출처 : https://www.etnews.com/20201104000058

세라믹(Fine Ceramic) 제품

알루미나, 알루미늄 나이트라이드, 사파이어, 질화규소 소재 등을 Fine Ceramics로 통칭하였다. 이런 소재들은 디스플레이, 전기자동차, LED 제조 공정용 부품등으로 확장될 수 있기 때문에 미래 성장 동력으로 전환 될 가능성이 있고, 동사 사업보고서에서도 이러한 확장 방향을 고려하고 있다고 언급 한다. 

출처 : 월덱스 홈페이지

EUV 시대의 식각공정?

최근 반도체 공정에서 가장 화두가 되는것은, EUV 공정의 도입이 아닌가 생각한다. EUV 공정 도입이 7나노, 5나노 급의 미세회로 패터닝에 필요하기 때문이다. 그렇기에, 지금은 삼성전자와 TSMC가 앞다투어 EUV 노광장비를 구매하고 있으며, EUV 공정라인 증설을 하는 경쟁상태에 있다.

EUV 공정의 도입이 동사에 미치는 영향은 어떨까?

결론부터 말하면, EUV 공정 도입시 건식 식각공정의 횟수가 줄어들게 되는데, 이는 동사 제품의 수요 감소 원인이 될 수 있다. 아래 그림을 보면, Dry-Etch(주황색) 횟수가 최소 3~4회 이상에서 1회로 줄어드는 것을 볼 수 있다. 그만큼, 소모품인 링과 일렉트로드의 수요도 감소 할 것임을 짐작 할 수 있다. 따라서, EUV 공정의 확산은 동사에 있어서 악재라고 할 수 있다. 

출처 : 키움증권 리포트

다행인지 불행인지, EUV 노광장비는 제작 기간이 1년정도 걸리고, 제조사도 ASML 이라는 회사 하나밖에 없기 때문에, 1년에 생산되는 장비 수가 40~50대 수준이라고 한다. 즉, 지금 사용중인 반도체 공정을 순식간에 대체 할 수는 없다는 말이다.

따라서, 단기간에 동사의 매출이 급감하지는 않겠으나, 점차 그 힘을 잃어 갈 것이라는 전망이다. 동사는 그 전환점이 오기전에 새로운 성장동력을 찾아야 하지 않을까 생각한다.

자회사 WCQ : 원재료 공급원 & 해외 수출 창구

2009년 인수한 미국소재 자회사 WCQ를 가지고 있다. 월데스는 WCQ에서 실리콘 잉곳(원재료) 을 공급 받고 있으며, 공급받은 원재료를 가공하여 판매하는 구조를 가지고 있다. 이런 구조 덕분에, 자회사로 부터 안정적인 원재료 공급을 받을 수 있으며, 고객 요구사항에 맞는 재료 가공이 쉽다는 장점을 가지고 있다.

또한, WCQ는 월덱스에서 만들어진 실리콘 파츠를 해외에 판매하는 역할도 하고 있다. WCQ를 통한 월덱스의 해외 연결매출 비중은 78%를 차지하여, 국내(삼성전자, 하이닉스) 의존도가 매우 낮은 특성을 가지고 있다. 이는 월덱스의 많은 분석 리포트, 유트브에서 장점중 하나로 언급되는 부분이다.

출처 : 월덱스 홈페이지

 

경영자 & 지분

동사는 배종식 사장이 경영을 하고 있다. WCQ 인수 직후, 사세를 확장하려 시도 할 때가 2010년경인데, 당시의 인터뷰 기사는 찾을 수 있었다. 그러나, 그 이후 최근 10년간 인터뷰 기사는 없었다.

그의 지분율은 작년까지 45.76% 였으나, 작년 6월, 7800원 부근에서 지분 9.5% 가량을 매도했다. 이유야 알 수 없지만, 현재 16000원을 호가하는 상황이니, 결론적으로 좋은 판단은 아니었다고 보여진다.

그는 2010년경 세계시장 진출과 회사 성장에 대한 포부를 가졌었다. 그러나, 실제로는 지난 10년간 주가가 1300원대 이하로 빠질 정도로 성적이 지지부진 했었으니, 그의 주가 상승에 대한 믿음도 흐려졌던게 아닐까. 

또한, 올해내내 가격이 상승할 때 마다, 타이거 자산운용 및 관계인으로 보이는 정재극 씨가 지분을 매도 하며, 매도행렬이 이어왔다. 타이거 자산운용이 여전히 4.49% 지분을 보유하고 있지만, 장기적으로 쥐고 갈지, 근시일 내에 매도할지 불명확한 상황이다.

재무

2017년 이후, 영업이익률과 순이익률이 좋아지면서 빠르게 성장하기 시작했음을 알 수 있다. 회사에 현금도 많아지고, 수익성도 개선되었으며, 부채도 줄었다. 재무적으로는 나쁠것이 없어 보인다.

PEG 비율로 보면, 최근 3년간의 성장세에 비해 PER이 저평가 되어 있어 보인다. 그러나, 2차전지 사업까지 뛰어든 경쟁사 하나머티리얼즈가 PER 13~17을 받고 있다는점을 감안할 때, PER 리레이팅은 다른 성장동력을 찾기 전까지는 시간이 걸리지 않을까 생각한다. 다만, 실적성장에 따른 가격상승은 기대 해 볼 수 있을 것 같다.

투자포인트 & 리스크

• 투자포인트
  • 2021년 반도체 빅사이클 예상, 동사 또한 필수 소재업체로써 수혜 예측됨
  • 꾸준한 실적 성장 및 PEG비율 0.33
  • 국내 및 해외로 고객사 다변화로 매출 안정성 있음
• 리스크
  • EUV 공정에서 식각공정의 횟수 감소로, 동사 제품의 수요도 감소될 것으로 예측됨
  • 경영자 및 투자자, 관계인 모두가 지분 매도를 이어가고 있음
  • 반도체 빅사이클이 종료될 것으로 예상되는 2022년에는 실적이 꺽일 것으로 전망됨. 혹시나 물리면 장기 보유하기에 부담스러움. 즉, 안전마진은 부족하다고 판단됨.