미스터블루 분석

미스터블루 분석

사업

동사는 디지털 만화, 웹툰, 웹 소설 온라인 콘텐츠 공급업 및 게임 서비스업을 영위하고 있다. 자체 B2C 플랫폼인 미스터블루 홈페이지 및 어플리케이션을 보유하고 있으며, 네이버와 카카오페이지에 B2B로 웹툰 등을 공급하고 있다. 

웹툰 플랫폼

동사의 플랫폼 가입자수는 매년 꾸준히 증가하여, 2019년에는 500만명대이던 것이 2020년에는 600만명대가 될 것으로 집계되고 있다. 플랫폼내 거래량 추이도 꾸준히 증가하여, 증가하는 가입자중 일정비율의 고객은 충성고객으로 잔류하고 있음을 알 수 있다.

출처 : 하이투자증권 리포트

2019년 11월에는, 플랫폼의 정액제 요금을 1만원에서 2만원으로 인상했는데, 이로인한 고객 이탈율은 20% 남짓이라 한다. 단순 계산해도 이익이 60% 이상 성장하고, 영업이익률도 개선 되었을 것이다. 실제로, 올해들어 만화콘텐츠 부문 영업이익률이 20% 수준으로 개선 되었다. ( 2018~2019년 까지는 만화콘텐츠 부문 매출비중이 90% 였는데, 영업이익률이 12% 수준이었다 )

출처 : 미스터블루 사업보고서

웹툰 사업

출처 : 삼성증권 리포트

동사는 무협 웹툰 부문 국내 점유율 80%를 차지하고 있으며, 텐센트와의 협업으로 중국내 플랫폼에도 진출해 있다. 이는, 국내 무협 장르 4대 장인이라고 불리우는 작가들 ( 황성, 야설록, 사마달, 하승남 )의 작품에 대한 포괄적 저작권 계약을 보유하고 있기 때문에 가능한 것으로 보인다. 또한, 동사는 자회사인 오렌지스튜디오를 설립하여 해당 작가들의 뒤를 이을 신인 작가들을(주로 20대) 훈련중에 있다. 

뿐만 아니라, 동사는 여러 장르의 웹툰을 제작하는 작가 260여 명과 배타적 발행권 계약을 체결하여, 그들의 웹툰을 퍼블리싱 해주는 역할도 하고 있다.

포괄적 저작권 계약이란, 작품의 배포, 출판 및 2차저작물 제작 등의 권한이 동사에 귀속됨을 의미한다.
포괄적 저작권 계약이된 작품에 대해서 발생한 이익의 100%를 동사의 이익으로 인식 할 수 있다. 

베타적 발행권 계약이란, 동사가 해당 IP(지적재산권)을 단독으로 판매 할 수 있는 권리를 가지며,
작가와 수익금을 공유하는 것이다. 즉, 동사가 이익의 100%를 자사의 이익으로 인식하지 못한다.

무협 장르 이외에, 동사 플랫폼에서 소비되는 컨텐츠의 대부분은 성인만화와 BL물인 것으로 파악된다. 이런 장르들의 특성상 고객들의 결재율이 높기 때문에 밀고있는것이 아닐까 추측한다.

특히, 성인물의 경우 네이버나 카카오처럼 유아층까지 광범위하게 접근하는 플랫폼에서는 시도하기 껄끄러운 장르이기 때문에, 네이버와 카카오 플랫폼과 무관하게 그들만의 리그를 이어 나갈 수 있는 시장으로 남지 않을까 생각한다. 그러나, 아무래도 플랫폼의 질이 낮아보일 수 있는점, 소비되는 장르의 한계를 벗어나기 어려운점은 한계가 아닐까 싶다.

웹툰제작 수직계열화

동사는 웹툰제작에 들어가는 비용을 최소화 하고, 그 과정을 효과적으로 만들기 위한 수직계열화를 이루었다. 동사의 웹툰 제작 과정은 다음 그림에 잘 설명되어 있다.

오렌지스튜디오에서 시나리오 및 콘티제작 후 미얀마와 인도네시아에 있는 자회사 및 블루코믹스에서 실제 웹툰화 시킨다. 궂이 미얀마와 인도네시아에서 제작하는 이유는 인건비 절감이 그 이유다. 이렇게 제작된 웹툰은 검수를 거쳐 자사 플랫폼, 만화카페, 서점, 네이버, 카카오페이지, 원스토어, 리디북스 등에 퍼블리싱 된다. 

출처 : 미스터블루 홈페이지

출처 : 미스터블루 홈페이지

웹툰 IP 확장 : OSMU ( One Source Multi Use )

동사의 조승진 CEO는 인터뷰에서 "한국의 마블이 되는것이 꿈만은 아니다" 라는 이야기를 한 적이 있다. 마블코믹스는 만화책을 바탕으로 영화, 드라마, 게임등으로 확장해 나가는 사업을 펼친다. 이렇게 만화의 IP를 타 컨텐츠 사업으로 확장해 나가는 모델을 OSMU라고 할 수 있다. 거꾸로, 게임이나 드라마로 성공한 IP를 만화화 시키는 것 또한 가능하다. 이런 모델은 국내에서도 드라마 '미생', '이태원클라쓰', 영화 '신과함께' 등 다수의 성공 사례를 낳고 있다.

OSMU 를 통한 IP 확장 ( 출처 : 미스터블루 사업보고서 )

동사가 게임사업을 인수한 것도 이러한 맥락에서 이해해 볼 수 있다. 국내 최대 점유율을 보유하며, 중국에 수출까지 하는 무협 만화 IP를 보유한 동사 입장에서, 게임이나 드라마로 발을 뻗치는것은 어찌보면 당연한 수순이다. 동사는 첫 시작으로 에오스라는 기존 게임을 인수 했지만, 2022년 이후에는, 개발 및 운영 노하우를 바탕으로 무협게임을 만들겠다는 계획을 가지고 있다고 한다.

게임 사업

게임사업을 영위하는 자회사 블루포션게임즈는 에오스(EOS) PC버전과 모바일 버전을 각각 서비스 하고 있으며, 최근 한해 동안 에오스 모바일의 성공으로 게임부문 매출비율이 10%대에서 50%대 까지 성장했다. OSMU의 밑거름으로 삼기 위해 인수한 게임인데, 생각보다 놀라운 성적을 거두고 있다. 

에오스 레드 유저 반응

에오스 레드가 어떤 게임인지 확인하기 위해, 직접 플레이도 해보았는데, 아래의 사용자 리뷰가 나의 플레이 후기를 잘 설명해주고 있다. 일단 요즘 폰게임들이 그렇듯, 자동사냥 덕분에 캐릭터 성장 시키는것이 어렵지 않으면서도, 적절히 유저가 개입할 여지를 일정 주기로 던져주어서, 심심하지는 않았고, 현질이 필요없이 퀘스트만 따라가도 일정 수준까지 캐릭터를 성장시키는데 아무런 문제가 없었다.

현질유도가 많지 않은데도, 에오스 레드 하나가 기존 만화사업 전체 매출과 맞먹는 수익을 내고 있다는점이 놀랍기도 했고, 앞으로 3N들 처럼 게임 수익 극대화를 할 수 있는 요소들을 조금씩 적용해 나간다면, 그 결과는 게임사업 부문의 압도적 성장으로 나올 수 있겠다는 생각이 든다.

출처 : 구글 플레이스토어 - 에오스레드 리뷰 페이지

부정적 반응

위의 유저 리뷰는 별점이 높은것들만 나온것 같아 별점이 낮은 리뷰들도 살펴봤다. 별점 1점짜리는 구글플레이 아이디가 해킹당해서 유료결재가 됐다는 내용인데, 이건 에오스가 해킹당한게 아니라 구글 아이디가 해킹당한거라 게임에 문제가 있다고 보기 어려웠고, 별점 3점 수준에 있는 리뷰들은 리니지m 과 비슷하다거나 과금효과가 충분치 않다, 작업장 캐릭이 많다는 내용이 대부분이었다.

이 중에서, 작업장 캐릭이 많은부분은 개선, 관리가 필요하지 않나 싶었다. 하지만 이것도 뒤집어 생각해보면, 그만한 수요가 있기에 작업장도 돌리는것 아니겠나 싶다. 정말 인기없는 게임이면, 궂이 에오스 레드에서 작업을 돌리진 않을테니까 말이다.

에오스 해외진출

물 들어 올 때 노저으라는 말이 있다. 동사는 국내 게임업계 빅3 (3N) 의 쟁쟁한 경쟁작들 속에서, 에오스레드로 플레이스토어 게임부문 2위라는 놀라운 성과를 보여줬다. 지금은 그 순위가 많이 내려왔지만, 처음엔 관련 기사가 쏟아져 나올 정도로 화제가 되었었다. 동사는 이 여세를 몰아 2020년 6월, 동남아 13개국에 에오스 PC버전을 진출 시켰다. 이어서, 최근 2020년 10월에는 대만, 홍콩, 마카오에 에오스 모바일 버전을 진출 시켰다. 그 결과, 11월에는 대만 앱스토어 에서도 출시 첫날 매출 2위를 달성하는 기염을 토하고 있다. 앞으로도 한동안 에오스의 성장세는 이어질 것으로 전망된다.

출처 : 미스터블루 홈페이지

신작 계획

동사는 인터뷰를 통해서 신작 에오스를 2022년 발표하겠다는 계획을 이야기했다. 아직까지 그 실체는 공개된 적 없으나, 기존 에오스 IP가 성공을 거두었기 때문에, 동일한 브랜드로 출시되는 게임이 주목받을 가능성도 크다고 점쳐진다.

또한, 2022년 이후에는, 동사가 보유한 무협 만화 IP 들을 게임화 시킬것을 이야기했는데, 이것이 현실화 되면 게임과 만화, 플랫폼의 동반 성장이 나타날 수 있을것으로 전망한다.

기존의 무협 만화 구독자층이 게임에 유입되어, 게임이 자체적으로 홍보되는 효과를 가질것이며, 게임이 유명해지면 새로운 유저가 유입 될 것이다. 그리고 이 유저들은 새로운 만화 구독자가 되어 플랫폼을 성장시키는 쌍순환 구조가 생길것을 기대 해 볼 수 있다. 즉, 애초에 회사가 계획하고 있는대로, 게임을 활용한 OSMU 효과가 발휘 될 조건이 갖추어 지는 것이다.

무협 게임 출시로 기대되는 효과

경영자

• CEO인 조승진 회장은 지분 56%를 보유하고 있다. 경영권은 안정적이다.
• 그의 나이가 60이 넘었기 때문에, 승계관련 이슈가 머지않은 미래에 있지 않을까 하는 불안감이 있다.
• "한국의 마블"을 꿈꾸며, 게임과 만화의 시너지를 만들어가고 있는점에서 비전과 실천력이 좋다고 본다.
• 수직계열화, 해외지사 설립, 신인작가 양성, 정액제 가격인상 등의 비용절감과 이익 증대를 위한 과감한 투자를 꾸준히 해 나가면서 회사를 변화시키고 있는점에서, 그의 경영 능력에는 높은 점수를 준다.
• 경영 철학은 무차입 경영 실천이라고 한다.

재무

성장성

매출과 이익은 꾸준히 성장하고 있는데, 최근 게임 사업의 성공이 성장을 이끌고 있는 모양새다. 2017년(T-2)과 2018년(T-1)의 실적은 만화사업에서만 나온것으로 보이는데, 만화사업의 성장성은 그리 크지 않았다고 보여진다. 최근 플랫폼 월정액 가격인상도 외형 성장에 한 몫했을 것이나, 동사 플랫폼의 실질적 성장은 아니라고 판단한다. 다만, 이용자수의 순증은 이루어지고 있다.

따라서, 동사의 성장은 게임사업의 성패에 달려있고, 2022년 이후 개발한다고 하는 만화 IP 기반 게임과의 시너지가 중요해 보인다.

마진율

영업이익률도 올해들어 20% 수준으로 증가했는데, 이는 앞서 설명했듯 플랫폼 가격인상과 게임사업의 성장덕분에 증가한 것으로 해석되며, 일시적인 현상은 아니라고 판단된다.

활동성 & 안정성

2017년부터 보더라도 이 회사의 안정성은 매우 우수하다. 운전자본은 매우 작고, 현금 보유량도 기업운영에 필요한 버퍼를 충분히 가지고 있다고 보여진다. 순 부채비율도 상기 표에는 없지만, 지속적으로 -40%~-50% 수준을 유지한다. 조승진 회장의 경영 철학대로 무차입 경영이 이루어지고 있음을 알 수 있다.

이런 안정성과 우수한 현금흐름이 있기에, 현금이 쌓일 수 밖에 없는 구조인데, 이 현금을 그냥 썩혀두지 않고 게임사업과 같이 수익성 좋은 사업에 투자해 나가는것이 매우 긍정적이라 본다. 그리고, 2016년 부터는 매우 적지만 배당도 하고 있다. (먼) 미래에는 배당의 성장도 기업가치 재고에 영향을 미치지 않을까 생각한다.

수익성

만화사업의 수익성은 좋았지만 특출난 수준은 아니었다. ROIC나 ROE나 10% 초반 수준으로, 나쁘지 않은 정도였다. 그런데, 게임사업이 본격적으로 수익을 내면서 수익성의 성장이 어마어마하다. ROIC 45%,  ROE 30% 수준으로 껑충 뛰었는데, 심지어 분기가 갈수록 더 좋아지는 모습을 보여주고 있다. 해외로 진출한 에오스의 매출과 이익이 본격적으로 잡힐 내년에도 이 추세는 유지하리라 본다.

 

투자포인트 & 리스크

투자포인트

• 에오스 레드의 성공적 해외진출, 게임의 평가 좋음. 내년도 성장 이어 갈 것으로 기대
• PEG 비율 0.475 로 성장만 이어간다면 매수하기 부담스럽지 않은 구간
• 우수한 안정성 및 수익성
• 장기 비전이 좋음

리스크

• 웹툰 사업의 매출 성장은 이어가고 있으나, 성장률은 크지 않음
• 혹시나 게임사업이 어려워지면 PER 10 수준으로 주가가 후퇴할 가능성
• 네이버 웹툰, 카카오 페이지에 비해 부족한 만화 플랫폼 경쟁력
• 조승진 회장의 나이가 60세. 승계 이슈 없을지?

종합 해보면, 단기적인 성장세는 이어 갈 가능성이 크기 때문에, 지금의 가격은 매수하기 괜찮은 가격대이나, 중기적으로는 신규 게임 성공에 대한 불투명성, 조승진 회장의 나이가 많은점, 웹툰 플랫폼의 경쟁력 이슈 등으로 주가 하방 압력이 있을 수 있다고 판단. 그러나, 조승진 회장이 그리는대로 게임과 웹툰 분야에서 OSMU가 성공하여, 시너지를 낸다면 장기 흐름은 좋을것이라 기대됨.