쿠쿠홈시스 분석

사업 개요

동사는 생활가전 렌탈사업을 영위한다. 2017년 7월 13일, 쿠쿠전자로부터 인적, 물적 분할되었다. 동사의 매출 구성은 렌탈 71%, 일시불 판매가 27%를 구성하고 있다. 정수기 렌탈 분야에서 국내 점유율 2위를 기록하고 있다. 또한, 말레이시아, 미국 등 해외 진출에 힘쓰고 있으며, 동남아권에서는 이미 성공을 거두고 있다.

출처 : 쿠쿠홈시스 20년 3분기보고서

산업 개요

성장 전망

출처 : https://www.hyosungfms.com/fms/promote/fms_news_view.do?id_boards=13313

렌탈산업은 빠르게 성장하고 있다. 요즘은 렌탈산업이라는 말 보다, "구독경제" 라는 신조어로 불리우기도 한다. 온라인 서비스 뿐 아니라, 각종 전자제품, 옷, 음식, 운동기구, 자동차에 이르기까지 모든것이 "구독" 되는 시대가 렌탈산업의 성장을 촉진 할 것이란 전망이 지배적이다.

1인가구의 증가 또한 렌탈산업의 성장을 촉진하는 요소이다. 적은 경제적 부담으로 다양한 제품과 서비스를 사용하고 싶어하는 젊은 1인가구들에게 렌탈은 매력적인 선택이다.

 

산업의 특성

계절에 따라 매출의 구성과 크기가 변동하는 특성을 갖는다. 미세먼지와 황사가 심해지는 봄철에 공기청정기 매출이 급증하고, 물 소비가 많고 장마철인 여름에 정수기와 제습기 소비가 커지며, 날씨가 추워지고 건조해지는 늦가을, 겨울에 비데의 매출이 증가한다.

재무적 특성 (**)

렌탈 회사가 판매하는 제품들은 우선 재고자산에 쌓인 다음, 판매가 되면 매출로 인식되고, 렌탈이 되면 "리스" 로 인식되어, 재무상태표의 자산계정으로 이동된다.

출처 : 쿠쿠홈시스 20년 3분기보고서

그런데, 리스라고 다 같은 리스는 아니다. 매출채권으로 인식되는 리스가 있는가 하면, 유형자산으로 인식되는 리스도 있다. 이들을 각각 "금융리스" 와 "운용리스" 라고 한다.간단하게 이야기하면, 금융리스는 할부구매 이고, 운용리스는 임대계약 이다. 고객이 구매결정을 했지만 할부구매 하는경우, 매출채권으로 인식되기에 금융리스라 부른다. 반대로, 고객이 구매결정은 하지 않고 임대료와 보증금만 지불하는 경우, 동사의 유형자산으로 인식하며 운용리스라 부른다.

	형태	소유에 따른 위험	감가상각	재무 계정
금융 리스	할부	리스 이용자	X	장/단기 매출채권에 포함
운용 리스	임대	리스 제공자(동사)	O	유형자산에 포함

운용리스는 고객이 사용하고 있지만, 본질적으로는 동사의 유형자산이기에 감가상각을 동사에서 수행해야 한다.
반대로, 금융리스는 고객이 이미 구매 한 것이기 때문에, 감가상각비 인식이 필요하지 않다. 따라서, 매출채권으로 인식한다.

재무상태표 상에서 이 둘을 구분하려면 "유형자산" 혹은 "매출채권" 같은 형태로 뭉뚱그려져 있기 때문에, 구분하기 쉽지 않다. 대신, "재무제표 주석 > 리스" 항목과 "재무제표 주석 > 채권 및 기타자산 > 금융리스 채권" 을 살펴보면 명확하게 정리되어 있다.

특히, "재무제표 주석 > 리스" 항목을 살펴보면, 미래에 회사가 받게 될 것으로 예상되는 리스료까지 계산해 놓았으니, 참조하면 미래의 매출 및 이익 추정에 도움이 될 것이다.

출처 : 쿠쿠홈시스 20년 3분기보고서

재무 분석

밸류에이션 (PEG 비율)

2017년은 1개월치만 반영되어 있으므로, 실질적 성장은 2018년 이후라고 본다면, PEG 비율의 수정이 필요하다.

2018년 ~ 2020년 9월까지 연평균 성장률은 약 30%~35% 정도로 계산된다. 따라서, 수정 PEG 비율은 보수적으로 잡아도 0.3 정도라 하겠다. 0.5 이하의 PEG 비율은 매우 저평가 구간으로 보기 때문에, 투자하기 좋은 구간이라 볼 수 있다.

마진율

순이익률이 꾸준히 개선되어 10% 수준으로 올라왔고, 영업이익률도 20% 수준이 되었다. 금융리스의 증가 및 동남아 시장에서의 성장을 바탕으로, 이익률이 개선되는 것으로 보인다. 

자본 & 부채 

부채비율 31%로 매우 안정적인 재무를 가지고 있다.

금융리스 증가로 매출채권이 급증했으나, 이는 대부분 장기매출채권에 해당하기에 운전자본에 영향은 제한적이었을 것이다. 오히려, 매입채무의 증가, 재고자산의 소폭 감소로 운전자본은 감소했다.

투하자본의 감소는 유형자산의 감소(운용리스의 감소)로 인한 것으로 해석된다. 자산매각등에 해당되지 않으므로 오히려 ROIC를 높여주는 좋은 영향을 끼친다.

활동성 & 안정성 & 수익성

대부분 지표가 지속적으로 좋아지는 추세에 있다. 다만, 영업현금흐름이 당기 순이익에 비해 다소 나쁜 모습을 보인다.

이는 금융리스 계약의 증가로, 장기매출채권의 증가가 일어났고, 이것이 현금의 유입이 없는 이익으로 인식되었기 때문에 현금흐름을 악화시킨 것으로 생각된다. 반면, 재고자산은 큰 변동이 없었음을 고려하면, 만드는 족족 재고로 쌓이지 않고 팔려나간 듯 하고, 이에 따라 실제로 투입된 현금이 많았을 것으로 추측된다. ( 대략적인 추측, 정확하지 않음! 회사에 확인 필요 )

즉, 이 추론이 맞다면, 물건이 잘 팔려서 단기적으로 현금흐름이 악화된 것이다. 렌탈업 특성상 겪을 수 밖에 없는 성장통이 아닌가 싶으며, 마이너스 요소는 아니라고 판단한다.

경영자 & 지분

2021년 1월 12일 기준으로, 75%의 지분이 쿠쿠홀딩스 외 오너일가에 귀속되어 있다. 쿠쿠홀딩스의 경우도 오너일가가 68% 수준의 지분을 가지고 있기에 경영권은 매우 안정적이라 할 수 있겠다.

지금의 오너인 구본학 대표는 2000년대 초에 아버지인 구자신 전대표로 부터 지배권 승계를 받았다. 그는 1969년생으로, 올해 52세 정도 되었다. 아직 젊은편이니 승계 문제는 없을 듯 하다. 

그런데, 조사하다보니 구본학 대표의 경영철학에 다소 의문을 제기 할 수 있는 몇가지 문제점들이 발견되었다. 절대적 대주주인 그가 적당히 신경만 쓴다면 발생하지 않았거나 원만히 해결 될 수 있는 문제들로 보이는데, 수년이 지나도록 손쓰지 않는 문제들도 있고, 회사의 이익을 빼돌린다는 의혹도 있다.

대리점 갑질의혹

아래 내용은, 다음 기사(링크) 에서 발췌한 내용이다. 기사의 내용에 따르면, 쿠쿠는 대리점들에게 다양한 갑질을 하는것으로 보인다.

위탁 대리점들 상대로 서비스업무 일방적 확대 ▲서비스 업무계약서 마련 일방적 협조 요구 ▲인센티브와 페널티 제도를 통한 ‘서비스대행료’ 일부 강제 징수 ▲본사의 일방적 인테리어 업체 지정 ▲서비스대행료·부품 구매조건 불리한 설정 등이다.

한마디로, 힘없는 점주들을 쥐어짜기 위한 많은 일들을 하고 있는데, 이런 사태를 그저 손놓고 있다는 점에서 구본학대표에 마이너스 점수를 줄 수 밖에 없었다. 솔직히, 투자자 입장에서는 이것이 이득(?)으로 돌아올지도 모르나, 숫자 한두개 더 올려보겠다고 본인 회사의 점주들을 개차반으로 대하는 행위의 끝이 좋지는 않을 것이라 본다.

낮은 제품 만족도, 아쉬운 고객 대응

출처 : https://www.thepublic.kr/news/newsview.php?ncode=1065590849121547

쿠쿠 홈시스의 렌탈 서비스 만족도가 낮다는 조사 결과가 있다. 네이버에서 "쿠쿠정수기 냄새" 라고 검색하면 아래와 같은 사례들이 많이 나온다. 그리고, 이런 민원에 대한 대응도 다소 실망스럽다. 

내부거래, 돌려먹기 

쿠쿠전자의 자회사인 "엔탑" 이라는 회사가 있다. 쿠쿠전자의 제품에 들어가는 코팅재등을 생산하는 업체라 한다. 그리고 구회장의 지분율 100% 개인회사인 제니스 라는 회사도 있다. 쿠쿠전자는 일감을 엔탑에 몰아주고, 엔탑은 다시 제니스에 일감을 준다. 그렇게 발생한 매출과 이익의 상당부분을 고배당으로 오너일가가 가져간다고 한다.  일가가 챙긴 배당금만 수백억에 달한다고 한다.

사실상 절대적 지분을 가지고 있기에, 그럴 수 있는 권리가 있는것도 맞다. 그러나, 이렇게 내부거래를 통해 발생한 이익금을 재투자하거나 본 사업 영역에 투자하지 않고 그들이 모두 가져가는것은 투자자 입장에서 불만족스러울 수 밖에 없다.

그리고, 다행히 지금까지는 규제범위 안에 있었지만, 어느순간 선을 넘게되어 일감 몰아주기 규제대상에라도 해당하는 날이면 악재가 터질지도 모른다. 

투자 포인트

* 다다익선, 금융리스의 증가

운용리스보다 금융리스가 많아야 감가상각이 작고, 안정적 매출이 확보된다. 조사해 보니, 회계 기준의 변경으로, 제작년 부터 국내 렌탈업체들 모두 운용리스를 금융리스로 바꾸는 작업을 하고 있었다(!). 덕분에, 동사 뿐 아니라 코웨이 등 동종업계 업체들도 모두 매출과 이익이 성장하는 수혜를 누렸던 것이다. (물론, 해외시장에서의 계정 순증도 매출 성장에 기여했지만 말이다.)

출처 : https://www.thebell.co.kr/free/Content/ArticleView.asp?key=202004221053311920102045&svccode=04

혹자는, 이것이 단순히 회계처리 방식의 변경으로 발생한 서류상의 성장이기 때문에, 실질적 기업가치에 영향이 없다는 생각을 하는 듯 하다.

그러나, 나는 영향이 있을것이라 본다. 왜냐하면, 회계처리 방식만 바뀐게 아니라, 리스 계약의 형태도 "의무사용기간"이 길어지는 방향으로 바뀌었기 때문이다.

변경된 회계기준에 따르면, 의무사용 기간이 전체 렌탈 기간의 75% 이상일 경우 금융리스로 인식할 수 있다. 따라서, 이 기준을 충족시키기 위해서 의무사용기간을 확대 해야한다.

또한, 금융리스의 경우에는 전체 렌탈료의 60%를 초기 계약시 매출로 인식하기 때문에, 매출 및 이익 인식률이 좋아졌으며, 이는 곧 가입자수 순증에 따른 매출 및 이익의 성장이 즉각적으로 반영되는 효과를 가져온다. 

의무사용기간이 확대됨으로써, 기존 운용리스처럼 언제 끊어질지 모르는 임대계약과 비교했을 때, 매출구조가 더욱 안정적으로 바뀌었다. 의무사용기간이 있는 렌탈의 경우, 해약시 위약금을 물어야하기 때문에, 해약률이 낮아지는 효과가 있기 때문이다. 그리고, 감가상각비용을 렌탈사가 부담할 필요가 없어졌기 때문에, 이익 구조도 안정화 되었다. 

거기다 의무사용기간이 길어지는 대신, 월 임대료가 저렴해졌기 때문에, 말레이시아 등 동남아 국가에서 반응이 좋다고 한다.

정리하자면, 의무사용기간이 길어짐으로써, 수요 욕구가 줄기는 커녕 증가하고 있는데다, 이익 인식력, 매출의 안정성까지 좋아지고 있다는 것이다.

리스크 포인트

* 오너 리스크

사업의 성장, 해외 확장, 사업의 비용구조 개선등 많은 호재성 포인트가 있음에도 불구하고, 이 기업에 투자를 망설이게 하는 하나의 요소가 있다면 바로 오너리스크가 아닐까 한다.

앞선 경영자 분석에서 말했듯, 오너의 도덕성 문제가 있는 기업이다. 과거 한진그룹의 땅콩회항사건 사례에서 볼 수 있듯, 경영자의 그릇된 도덕성은 발밑에 숨어있는 지뢰와 같다. 지뢰가 없는 99%의 영역을 밟고는 동안은 괜찮지만, 딱 한번 지뢰가 있는 1% 영역에 들어서는 순간 발목이 날아갈 수 있다. 특히나 요즘처럼 갑질에 대한 경계심이 고조되고, 빈부격차가 심해지는 시기에는 말이다.

개인적으로는 저평가된 가격, 높은 성장성 때문에 투자를 하고는 싶으나, 오너리스크 때문에 큰 비중을 싣기는 싫어지는 정도라고 하겠다.